《私募投资基金监督管理条例》六大重要问题分析

2026-06-01 00:00:00 · PE法律桥

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一、《私募条例》对私募基金模式和架构的影响

明确私募金模式主要有契约型、公司型、合伙企业型三种类型：

（一）公司型私募基金

公司型基金是投资者通过出资形成一个公司法人实体，可以自行或委托专业基金管理人进行基金管理，其基本架构如下：

在内部决策上，投资者出资成为公司股东，公司需依法设立董事会（执行董事）、股东大会（股东会）以及监事会（监事），通过公司章程对公司内部组织结构设立、监管权限、利益分配划分作出规定。公司型基金的最高权力机构是股东大会(股东会），在公司型基金中投资者权利较大，可以通过参与董事会直接参与基金的运营决策，或者在股东大会（股东会）层面对交由决策的重大事项或重大投资进行决策。由公司内部的基金管理运营团队进行投资管理时，通常是在董事会之下设投资决策委员会，其成员一般由董事会委派；聘请外部管理机构进行投资运营管理时，董事会决定外部管理机构的选择并起监督职能，监督投资的合法、合规、风险控制和收益实现。在新的全球性“董事与经理分权”框架下，具体的项目投资决策等经营层面的决策也可通过公司章程约定，由经理班子或者第三方管理机构行使，只有涉及保护投资者权益的重大决策才必须由董事会之类的机构作出。

在收益分配上，先税后分，即按年度缴纳公司所得税之后，按照公司章程中关于利润分配的条款进行分配，收益分配的时间安排灵活性相对较低；同时，公司型基金的税后利润分配，如严格按照《公司法》，需在亏损弥补（如适用）和提取公积金（如适用）之后，分配顺序的灵活性也相较低。在税负上，主要是增值税和所得税，其中，增值税上，在股权投资业务中，项目股息、分红收入属于股息红利所得，不属于增值税征税范围；项目退出收入如果是通过并购或回购等非上市股权转让方式退出的，也不属于增值税征税范围；若项目上市后通过二级市场退出，则需按税务机关的要求，计缴增值税。所得税上，在基金层面，根据税法的相关规定，公司型基金从符合条件的境内被投企业取得的股息红利所得，无需缴纳企业所得税；股权转让所得，按照基金企业的所得税税率，缴纳企业所得税。公司型基金的投资者作为公司股东从公司型基金获得的分配是公司税后利润的分配。对于公司型投资者来说，以股息红利形式获得分配时，根据现行税法的相关规定，不需再缴纳所得税，故不存在双重征税；对于自然人投资者来说，需就分配缴纳股息红利所得税并由基金代扣代缴，因而需承担双重征税（公司所得税与个人所得税）。

相较于合伙企业和契约结构，公司型基金的历史最为悠久，法律环境更为健全，组织机构更为完整，管理系统更为规范，可以有效的降低运作风险，而且作为独立的企业法人，可以通过借款筹集资金。

（二）有限合伙型私募基金

有限合伙型股权投资基金是投资者依据《合伙企业法》成立有限合伙企业，采用有限合伙企业形式的股权投资基金，不具有独立的法人实体地位，其基本组织架构如下图所示：

在内部决策上，基金的投资者以有限合伙人的身份存在，汇集股权投资所需的大部分资金，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，对外不可以代表合伙企业，仅在法律和监管约定的适当范围内参与的合伙企业事务可不被视为执行合伙事务。普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，合伙企业投资与资产处置的最终决策权应由普通合伙人作出。合伙人会议是指由全体合伙人组成的、合伙企业合伙人的议事程序。在实务中，合伙协议中会对合伙人会议的召开条件、程序、职能或权力以及表决方式进行明确，合伙人会议并不对合伙企业的投资业务进行决策和管理。

在收益分配上，先分后税，即合伙企业的生产经营所得和其他所得由合伙人按照国家有关税收规定分别缴纳所得税，在基金层面不缴纳所得税。在实务中，合伙型基金的收益分配原则、时点和顺序可在更大自由度内进行适应性安排。具体的税负承担，主要包括增值税和所得税，其中，增值税方面，合伙企业层面的项目股息、分红收入属于股息红利所得，不属于增值税征税范围；项目退出收入如果是通过并购或回购等非上市股权转让方式退出的，也不属于增值税征税范围；若项目上市后通过二级市场退出，则需按税务监管机关的要求计缴增值税。普通合伙人或基金管理人作为收取管理费及业绩报酬的主体时，需按照适用税率计缴增值税和相关附加税费。所得税方面，根据《合伙企业法》等相关规定，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。合伙型基金的投资者作为有限合伙人，收入主要为两类：股息红利和股权转让所得。如果有限合伙人为自然人，两类收入均按照投资者个人的“生产、经营所得”，适用5%~35%的超额累进税率，计缴个人所得税；如果有限合伙人为公司，两类收入均作为企业所得税应税收入，计缴企业所得税。在实务中，有限合伙型基金通常根据税法的相关规定，由基金代扣代缴自然人投资者的个人所得税。合伙型基金的普通合伙人通常情况下为公司法人，如果普通合伙人同时担任基金管理人，其收入大致包括两类：按投资额分得股息红利和股权转让所得、基金的管理费和业绩报酬，按照现行税务机关的规定，均应作为企业所得税应税收入，计缴企业所得税。如果普通合伙人本身为有限合伙企业，则同样按照“先分后税”的原则，在合伙制普通合伙人层面不缴纳企业所得税，需再往下一层由每一位合伙人作为纳税义务人。

（三）契约型私募基金

契约型私募基金是通过订立信托企业的形式设立的股权投资基金不具有独立的法人实体地位，信托（契约）型基金的参与主体主要为基金投资者（必然当事人）、基金管理人（必然当事人）和基金托管人（非必然当事人），其基本组织架构如下图所示：

根据《私募投资基金监督管理条例》第二十一条规定，私募基金管理人运用私募基金财产进行投资的，在以私募基金管理人名义开立账户、列入所投资企业股东名册或者持有其他私募基金财产时，应当注明私募基金名称。为后续进行登记管理提供空间。

在内部决策上，基金合同当事人遵循平等自愿、诚实信用、公平原则订立基金合同，以契约方式订明当事人的权利和义务。在契约框架下，投资者通常作为“委托人”，把财产“委托”给基金管理人管理后，由基金管理人全权负责经营和运作，通常不设置类似合伙型基金常见的投资咨询委员会或顾问委员会，即使有设置，投资者也往往不参与其人员构成，契约型基金的决策权归属基金管理人。

在收益分配上，均可通过契约约定，但在实务中相关约定同样需参照现行行业监管和业务指引的要求。在税负方面，《证券投资基金法》第八条规定，基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴，但进行股权投资业务的契约型股权投资基金的税收政策有待进一步明确。《信托法》及相关部门规章中并没有涉及信托产品的税收处理问题，税务机构目前也尚未出台关于信托税收的统一规定。实务中，信托计划、资管计划以及契约型基金通常均不作为课税主体，也无代扣代缴个税的法定义务，由投资者自行缴纳相应税收。由于相关税收政策可能最终明确，并与现行的实际操作产生影响，中国证券投资基金业协会要求私募基金管理人需通过私募投资基金风险揭示书等，对契约型基金的税收风险进行提示。

另外，需要说明的是，契约型私募基金需要托管，对于合伙型、公司型基金原则上建议托管，尚无强制要求。

需要注意的是，《私募投资基金监督管理条例》本次在行政法规层面确认了契约型基金的民事行为能力需要通过其管理机构以自己的名义代为行使，为私募基金管理人以自己名义为私募基金财产利益行使诉讼权利或实施其他法律行为进行合法性授权。

（四）需特别关注对单一融资项目基金架构的限制

《私募条例》第十八条规定，“私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准”。

笔者理解，若针对同一融资项目同一私募基金管理人发行多只相同类型的基金产品，则只要所有基金的投资人数之和超过单只基金通常的投资人数上限，即视为“变相突破投资人数限制”。

举例而言，若同一私募基金管理人发行多只契约型私募基金直接投资“单一融资项目”，只要第一只基金已经达到200个投资者（契约型私募基金投资人数的上限），则自第二只基金开始无论投资人数多少都将可能被视为“变相突破投资人数限制”。

另一种情形是，若针对同一融资项目同一私募基金管理人发行多只不同类型的基金产品（契约型、合伙型、公司型），因契约型基金投资人数上限为200人，而合伙型、公司型通常为50人上限，那么此时笔者倾向于认为，应按照更低的50人标准确定私募基金管理人在同一融资项目中的资金募集人数上限，即只要上述三只基金的投资人数之和超过50人，即被视为“变相突破投资人数限制”。

若直接或间接投向同一融资项目的多只产品系属于不同机构设立，应该不会受到有关限制，包括比如：由私募基金管理人的关联机构设立；或由其他第三方资产管理机构设立。

二、对司法裁判的影响

（一）保底承诺问题

目前司法实践中大多数案例否定募集保底的效力，且大多数案例认可嗣后兑付承诺的效力。认定保底有效的理由主要为：委托理财分为金融机构的委托理财和非金融机构的委托理财，管理人属于非金融机构，所以本案应定性为民间委托理财合同纠纷。合同中对半年付息、到期还本付息的约定应属于民间委托理财合同中的保底条款，应认定保底条款有效，认定保底条款有效符合委托人与受托人双方的最大利益，委托人对保底条款的信赖利益得到了保护，受托人通过诚信度的增强承揽更多的理财业务，所以出于盈利最大化的驱使，委托人与受托人共同缔结委托理财法律关系，皆出于真实意思表示，所以双方签订的保底条款属于有效条款。对于民间委托理财合同并没有法律明确的禁止性规定，另外，合同法对于委托人风险的承担仅仅是任意性规定，法律并不禁止民间委托理财合同当事人自由安排他们之间的权利义务。

《私募条例》第20条中有关“不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”的规定，可能会被认定为效力性强制性规定，因此之后募集保底（事前保底）承诺被司法认定为无效的可能性更大，但事后达成的保底协议大概率还是有效。

同时，其中未规定被禁止的主体为基金管理人、基金销售机构，这意味着所有以募集为目的向投资者保本保收益的行为均被禁止，无论该等保底保收益行为的做出主体是谁。非以募集为目的，投资者之间的增信措施等安排是否被允许，需个案具体分析，一事一析。

（二）不得向不特定对象宣传推介的规定是否属效力性强制性规定有待观察

《基金法》第91条规定有非公开募集基金不得通过公众传播媒体等方式向不特定对象宣传推介。鉴于司法实践主流观点认为《基金法》第91条属管理性强制性规定，由此看来，《私募条例》第20条中有关不得向不特定对象宣传推介的规定也应属管理性强制性规定。

网传《金融审判纪要（稿）》第61条则认为，管理人或者代销机构违反《基金法》第91条，以向不特定对象公开募集的方式与投资者签订合同募集资金，且有包括通过各类公众传播媒体等方式公开劝诱和宣传推介的，法院认定基金合同无效。在不考虑网传《金融审判纪要（稿）》真实性的基础上，最高院这一认定有两种解释路径：

第一种：最高院认为《基金法》第91条属效力性强制性规定。这一解释路径下最高院观点与主流司法实践观点不同。

第二种：最高院认为《基金法》第91条虽属管理性强制性规定，但同时认为向不特定对象宣传推介私募基金违反了涉及金融安全、市场秩序的“公共秩序”。而《民法典总则编理解与适用（下）》认为“强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定为效力性强制性规定。 ”

（三）管理人将投资管理职责交给他人行使的责任

管理人将投资管理职责交给他人行使的，实际管理人与名义管理人就违法违约行为承担连带责任。

《私募条例》第27条第1款规定“私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使。”《登记备案办法》第30条也有类似规定，实质上是管理人忠实勤勉义务的体现，要求管理人应当独立、专业地履行投资管理义务。

在典型案例(2021)沪74民终375号中，案涉私募基金实际上是由管理人实控人进行实质管理，法院认为该实控人构成了管理人投资、管理涉案私募基金的代理人，并基于《民法总则》第167条有关“代理人知道或者应当知道代理事项违法仍然实施代理行为，或者被代理人知道或者应当知道代理人的代理行为违法未作反对表示的，被代理人和代理人应当承担连带责任”的规定，认定该实控人对管理人投资管理阶段的违法违约行为承担连带责任。

《私募条例》本条再次强调投资管理职责应该由管理人独立行使，违反该条的，司法实践可能会结合《民法典》第167条的规定认定实际管理人与名义管理人就违法违约行为承担连带责任。

（四）违反未经登记不得使用“基金”或者“基金管理”字样进行投资的责任

《私募条例》第10条第1款要求管理人应当向协会履行登记手续，该条第4款明确未经登记不得使用“基金”或者“基金管理”字样进行投资活动。

前期司法实践中，有法院认为私募基金管理人尚未登记的展业行为属于违反管理性强制规定，私募基金管理人在尚未登记的情况下，与投资者签署的基金合同并不必然无效，如不同时存在其他导致合同无效的情形，则相应的基金合同应属有效合同。

但在(2021)沪0115民初47463号案例中，法院认为被告未经合法登记，却与原告签订相关《基金认购文件》并明确使用“基金”“基金管理”等字样的，有损国家利益和社会公共利益（又可见(2020)苏03民终3431号等）。按照《民法典总则编理解与适用（下）》有关“强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定为效力性强制性规定”的观点，可印证《私募条例》第10条第1款、第4款可能被认定为效力性强制性规定。

即是说有关管理人应当向协会登记的规定以及有关未经登记不得使用“基金”或者“基金管理”字样进行投资活动的规定可能属效力性强制性规定，违反该条将导致基金合同无效。

三、《私募条例》与《私募登记备案办法》对私募基金管理人登记要求的延续与衔接

与《私募登记备案办法》多次强调“持续”性原则类似, 《私募条例》也对私募基金管理人提出了“持续”性要求, 包括财务状况良好, 法定代表人、负责投资管理的高级管理人员于私募基金管理人持股的规定(国家另有规定的除外)。但需要注意的是, 《私募条例》将于2023年9月1日生效, 目前没有设置新老划断安排或过渡期安排。然而《私募登记备案办法》对于2023年5月1日前完成登记的私募基金管理人设置了新老划断安排 , 例如在2023年5月1日前已存续私募基金管理人的法定代表人、负责投资管理的高级管理人员无需按照新规在所任职的私募基金管理人处持股。对于外资私募基金管理人而言, 《私募登记备案办法》在自律规则的层面已明确受境外金融监管部门监管的机构控制的私募基金管理人无需适用该等高管持股要求。《私募条例》与《私募登记备案办法》在该等持续条件要求方面的配套与衔接问题, 值得关注。

《私募条例》第八条、第九条中对于私募基金管理人股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员的资格条件的规定与《私募登记备案办法》整体一致。《私募条例》第十四条规定的注销私募基金管理人的情形也与《私募登记备案办法》第七十六条、第七十七条的规定整体协调一致。

《私募条例》第十条规定的私募基金管理人登记备案材料与《私募登记备案办法》基本一致, 其中也要求报送股东、实际控制人、合伙人受益所有人相关信息。自《私募登记备案办法》生效以来, 基金业协会资产管理业务综合报送平台已进行升级, 并且《私募基金管理人登记申请材料清单(2023年修订)》亦要求报送股东、实际控制人、合伙人受益所有人, 但目前尚未明确受益所有人的报送标准及信息采集范围。我们也注意到, 《私募条例》在私募基金管理人登记方面额外提到需要报送董监事的基本信息。虽然《私募登记备案办法》中明确了私募基金管理人董监事的消极资格条件, 但目前基金业协会资产管理业务综合报送平台并不要求报送私募基金管理人董监事的情况。随着《私募条例》的发布, 资产管理业务综合报送平台或需升级, 明确董监事的信息报送要求。

四、基金嵌套之层级计算豁免

《私募条例》第二十五条规定，“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”。

《资管新规》禁止了多层嵌套行为：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。但是，《资管新规》施行以来，中基协窗口指导意见是暂未将私募基金的嵌套情形明确纳入《资管新规》的监管范畴。本次《私募条例》施行后，或许将会改变这一局面。

根据司法部、证监会负责人就《私募投资基金监督管理条例》答记者问中指出，“对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《条例》在已有规则基础上豁免一层嵌套限制”。杨春宝律师私募团队持续为您精选优质法律实务文章。

几点注意：

1、豁免投资层级计算情形的基金主体具体可能包括：母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金；

2、需要同时符合“国务院证券监督管理机构规定条件”，就现有监管规则而言，嵌套产品的情形下，仍然需要符合投资者人数、合格投资者标准等要求；

3、需要同时满足将“主要基金财产”投资于其他私募基金的条件。换言之，如果某支私募基金主要面向直投项目，则其以部分资金参投其他子基金，则不属于当然豁免投资层级计算的范围。不过，对于如何界定“主要”，可能还有待后续监管实践中进一步观察。笔者倾向于认为，80%或者50%或许是监管部门考虑的两种界定比例；

4、如果不满足豁免投资层级计算的条件，意味着未来私募基金产品之间的嵌套也将会受到《资管新规》的限制，即不得嵌套两层以上的产品。

五、登记备案特别关注

1、根据《私募投资基金登记备案办法》规定，提请办理私募基金管理人登记的公司、合伙企业应当以开展私募基金管理业务为目的而设立，自市场主体工商登记之日起12个月内提请办理私募基金管理人登记。同时，未经登记根据《私募条例》第十条规定，任何单位或者个人不得使用“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称进行投资活动。

2、管理人应当在私募基金募集完成 20 个工作日内进行备案，并且基金的备案信息及后续持续更新的信息应当真实、准确、完整。在过往监管实践中，监管部门也会要求管理人应披露其管理的基金数量、管理的基金规模以及投资者数量，并进一步说明是否存在未备案的基金产品以及详细说明未备案产品的基本情况、具体投向等问题。

3、第十条　私募基金管理人应当依法向国务院证券监督管理机构委托的机构（以下称登记备案机构）报送下列材料，履行登记手续：股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，普通合伙人、执行事务合伙人或者委派代表的基本信息，股东、实际控制人、合伙人相关受益所有人信息；

目前，AMBERS系统的出资人页签也新增了“最终受益人”窗口，不过，该项信息并非必填事项。

在私募基金领域，“受益所有人”这一概念，此前在《证券期货投资者适当性管理办法》之附件《投资者信息表》中就有提及，要求披露“交易的实际受益人”；新版《登记备案办法》第二十二条、第三十九条以及2023版《材料清单》中再次采用这一表述，但上述规定，均未对如何认定“受益所有人”进行进一步的解释。

对于“受益所有人”的概念与认定，应该从反洗钱的角度来理解。具体可以参考中国人民银行2017年颁布的《关于加强反洗钱客户身份识别有关工作的通知》。笔者理解，对于基金管理人应按照规定进行穿透核查；对于基金产品，“受益所有人”主要是监管为防范代持、加强穿透披露要求提出的概念，主要是指投资者应为自己出资购买私募基金，这一规定不是对穿透核查的要求。

六、投资者适当性方面

对于以合伙企业、契约等非法人形式汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，管理人需要穿透该合伙企业、契约实体并核查最终投资者是否符合合格投资者的标准（社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金或属于依法设立并在基金业协会备案的投资计划以及证监会规定的其他投资者之外）；（2）私募基金产品备案完成后，原投资者拟通过转让基金份额退出的，则受让人应当符合合格投资者标准；（3）当合伙型基金的基金管理人和普通合伙人分离的，则该普通合伙人也应当满足合格投资者的标准。

建议管理人与受托方就代销协议明确权责划分，另一方面鉴于管理人不因委托行为豁免其责任，尤其是在投资者适当性文件层面，建议管理人事后安排专人复核，避免因受托方违规行为承担连带责任。

END

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