私募基金常見陷阱：案例探討、法律觀點與管理建議

2026-03-05 15:38:30 · PE法律橋

私募基金項目中常見的風險雷區

（壹）管理人違反投資者適當性審查的法定義務

投資者適當性義務要求管理人向投資者全面介紹基金項目情況、告知基金投資風險，同時在充分了解投資者的基金投資能力後適當推薦與該投資者相匹配的基金產品。實務中，管理人未履行投資者適當性審查義務的情形如下：

1. 宣傳推介材料具有誤導性、誇大性。管理人在銷售基金時的基金產品介紹資料、路演推介書以及口頭宣傳上存在誇大基金發展前景及未來收益的宣傳語，淡化投資風險誘導投資者進行投資。

2. 資金募集階段風險承受能力評估程序缺失或者不合規。管理人在資金募集階段向投資者出具的認購流程中缺失客戶風險測評流程，或者管理人要求投資者先支付基金認購費後補簽基金合同，無視客戶的風險偏好和風險承受能力，在不知曉投資者風險偏好、風險承受能力的情況下直接向投資者銷售基金。在意識到程序缺失後管理人可能會臨時增補風險測評，但測評結果因時間性而不真實。

3. 未充分向投資者告知目標基金的具體投資風險。管理人向投資者出示的《風險揭示書》等風險告知文件是格式條款，向投資者告知市場風險、管理風險、流動性風險、信用風險，操作或技術風險、相關機構的經營風險、其他風險等壹般性市場風險，但未詳細、充分、完整地向投資者披露銷售基金項目因投資標的不同而特有的風險，未引起投資者的註意及重視。

（二）管理人未及時充分履行信息披露及報告義務

《中華人民共和國證券投資基金法》第95條規定：“基金管理人、基金托管人應當按照基金合同的約定，向基金份額持有人提供基金信息”。中國證券監督委員會令第105號《私募投資基金監督管理暫行辦法》第24條規定：“私募基金管理人、私募基金托管人應當按照合同約定，如實向投資者披露基金投資、資產負債、投資收益分配、基金承擔的費用和業績報酬、可能存在的利益沖突情況以及可能影響投資者合法權益的其他重大信息，不得隱瞞或者提供虛假信息。信息披露規則由基金業協會另行制定”。

根據前述法律法規的規定，投資者作為基金份額持有人，有權要求基金管理人向投資者履行相應的基金信息披露義務，管理人應當在基金運營全過程定期向投資者履行信息披露義務，保證投資者的知情權。實務中常見的管理人信息披露存在瑕疵的類型如下：

1. 錯誤披露基金凈值

基金凈值是投資者調整、籌劃自身投資計劃的重要參考數值，管理人應當及時、準確地向投資者告知基金凈值變動情況。尤其是當基金凈值對投資者止損及基金贖回價格起著決定性的實質作用，基金凈值的變化情況是投資者最為關心的心理底線，如果因管理人未及時披露基金凈值或者發布錯誤的基金凈值報告，導致投資者的投資目的受損，則投資者可能會以《中華人民共和國民法典》第563條第4款（《中華人民共和國合同法》第94條第4款）“當事人壹方遲延履行債務或者有其他違約行為致使不能實現合同目的”為依據，要求解除基金合同。

2. 信息披露及報告義務的履行方式不符合合同約定

除法律等規範性文件對信息披露及報告義務的強制性規定，信息披露的履行方式還需要符合管理人與投資者簽訂的基金合同的約定，通過管理人出具的定期管理報告、網站發布公告等文件材料或者郵件、微信聊天記錄、電話聯絡記錄等證據加以證明。

部分案件中管理人以微信公眾號公告的形式發布基金信息，但投資者表示其未關註該公眾號導致未收到基金項目變動信息；

部分案件中合同約定相關基金信息需以“錄音電話或傳真形式通知受益人”，但管理人僅口頭通知了各受益人並且無法提供相關證據加以證明，故法院以其履行通知義務不符合合同約定為由認為管理人存在違約行為。

3. 未披露可能影響基金價值的重大事件

雖然管理人有向投資者披露基金信息的義務，但投資者不可過分苛責管理人履行該義務的程度，需以未披露內容是否在基金合同中有約定或者是否會對基金價值產生實質影響為評價標準。

對於基金合同中沒有約定的、不影響投資者投資份額權益認定的、投資者有相關渠道可以自行獲得的等相關基金材料，法院壹般不會將該披露義務歸於管理人。

在(2019)魯71民初121號案例中，原告要求被告提供案涉宣傳材料，包括招募說明書和宣傳推介文件，但法院認為基金招募說明書等宣傳推介文件系基金募集機構向特定投資者發出的要約邀請，而基金投資者與基金管理人、托管人之間的權利義務關系應當以基金合同的約定為準，即使投資者並未收到上述募集宣傳推介材料，也不影響其私募基金投資者身份的認定及其對基金份額權益的主張，且案涉基金合同約定的信息披露內容並不包括基金募集宣傳材料。

對於影響投資者了解基金資金的管理、運用、處分及收支等基金財產運作的相關信息，諸如基金年度報告、處分基金資產的銀行劃款記錄等材料，管理人有義務向投資者進行披露。

4. 案例

根據該案所涉《資管合同》，H公司應向常某提供推介期/運作期報告，運作期報告包括項目年度/臨時報告，應通過郵寄/傳真/電子郵件等方式提供。根據已查明事實，H公司通過微信和郵件方式向常某提供了臨時披露公告書、年度/季度報告、會議記錄、投後紀要/報告等資料，並已告知目標公司的上市進度、退出事宜。

H公司在其官網和微信公眾號上公示了項目年報、季報、臨時/延期/清算公告等報告信息，此外，據基金業協會私募基金管理人公示信息，該資管計劃信息披露符合協會備案要求，未出現應披露而未披露的情形。

雖然，H公司在以微信或郵件向常某提供報告時，存在披露不及時和報告內容不完整的現象，但其已在基金業協會網站進行了及時披露，投資者可登錄相關信息披露備份平臺進行信息查詢。因此，壹審法院認為，H公司在信息披露方面不存在實質性違約。

（三）管理人未及時組織基金清算

私募基金合同對基金清算時間點有明確約定，壹般為基金存續期滿後如果各主體未對該基金進行展期的，基金應當終止，管理人應進行清算。

清算方式包括向用資方發起訴訟、轉讓合夥企業份額、基金財產變現等多種方式，需要投資者在內的各方主體召開會議進行表決確定。

但清算過程中，管理人壹般會嘗試各種方式回籠資金，盡可能減少投資者損失，維護投資者權益，如此壹來無法在合同約定的時間點進行清算變現。比如管理人會與用資方進行談判溝通，協商用資方返還投資本金及投資收益款的方式及期限；也會尋找對本基金項目有投資意向的其他投資人進行投資，引入資金從而實現現有投資者的退出。

私募基金清算並非壹蹴而就，往往要經歷壹個漫長的周期。在這個過程中，如果管理人未及時跟進清算事宜，或者清算未取得實質結果，投資者往往會以管理人未盡職履責或履職不當為由提起訴訟或仲裁進行維權。

私募基金糾紛案件的裁判觀點

（壹）關於管理人是否履行投資者適當性義務的裁判觀點

1. 管理人應當如何履行投資者適當性義務

在舉證責任承擔上，適當性義務適用舉證責任倒置原則，由管理人舉證證明其履行適當性義務。管理人通常以“投資收益風險提示”、“管理人聲明與承諾”、“合格投資者承諾”等雙方簽字按印的書面文件證明其已充分告知投資風險，已履行投資者適當性義務。

部分法院認為，應當穿透式審查管理人是否履行投資者適當性義務，僅憑書面文件進行判斷，會架空適當性義務的設立目的，使其流於形式化、表面化。類似前述文件僅能證明管理人履行了告知說明義務，但告知說明義務與適當性義務不能等同。

告知說明義務是從程序上保障投資者能夠做出“知情的同意”，而適當性義務則是防止賣方機構為追求自身利益而推薦不適合的產品，對其課以確保投資建議適當的實體性義務。

“買者自負”以“賣者盡責”為前提，在管理人未充分履行投資者適當性義務的情形下，投資者自願承擔風險的承諾亦不能作為管理人免責的依據。楊春寶律師私募團隊持續為您精選優質法律實務文章。

2. 管理人未充分履行投資者適當性義務時的免責情形

在管理人未充分揭示投資風險且未盡到適當性義務的，壹般情況下法院會要求管理人就該過錯給投資者造成的實際損失程度進行相應賠償。

如果出現《最高人民法院關於印發<全國法院民商事審判工作會議紀要>的通知》（以下簡稱“《九民紀要》”）第78條規定的情形的，因投資者值得保護的信賴利益降低，管理人可參考以下角度進行舉證要求減免部分或全部責任：

（1）投資者在認購基金階段時是否提供虛假收入證明、私募基金從業經歷等材料證明其系合格投資者。

（2）管理人已向投資者提出基金購買建議，但投資者拒絕聽取管理人建議，根據其自主判斷執意購買該基金的。

（3）即使在基金募集階段管理人未履行或未完全履行投資者適當性義務，但管理人能夠舉證證明投資者具有金融、財務等專業學歷背景，以往從事金融投資行業，或者常年購買基金產品具有豐富的投資經驗，了解購買通常的理財產品的操作流程和風險評估程序的，該投資者從實質上可認定為合格投資者。

除法條規定的以上特定情形，司法實務中還會將管理人不規範的推介行為對投資者認購案涉基金的影響程度作為評價標準。在私募基金募集階段，除了基金管理人的自行推介，長年涉獵私募基金投資行業的合格投資者本身對相關基金產品行業發展現狀及前景有所了解，或者基於目前投資風口及業內人士的相互推薦自行搶購明星基金產品。

在這種前提條件下，雖然基金管理人未向合格投資者充分介紹揭示涉案基金風險，未對該投資者的風險評估、承受能力進行測評，但基金管理人並未在實質上過度影響投資者在認購案涉基金方面的自主決定，僅需對其不規範行為對投資者進行酌情賠償。

（二）關於管理人在基金清算環節是否存在過錯及應當如何承擔相應責任的裁判觀點

管理人在基金清算中是否存在過錯、投資者是否能就此向管理人主張賠償責任可以從以下幾方面進行考慮：

1. 管理人未完成基金清算義務給投資者造成的損失是否已經確定

管理人在基金清算環節中如果存在違約行為給投資者造成損失的，應當以填補投資者損失為原則，即管理人給投資者造成的現實的現有財產的減少，那麽損失金額的確認是進行賠償的關鍵。投資者的損害事實是否存在及具體損害金額的確定，需基於投資者與管理人簽訂的基金合同項下的債權債務關系進行確認。

由於基金清算是壹個長期過程，目前基金無法退出或者無法贖回的情況僅代表眼下取得的清算成果，並不意味著基金項目已經終局，故壹般的基金糾紛維權事宜多受限於損失結果尚未定論。

如果投資者的損失無法明確具體地確定下來，那麽投資者要求管理人承擔侵權損害賠償責任，缺乏壹般侵權責任之損害事實的構成要件，故法院會駁回投資者的訴訟請求，或者表示投資者可以在侵害損失確定之後另行提出相關侵權之訴。

但是部分法院認為，基金的清算結果是認定投資損失的重要依據而非唯壹依據，如果有其他證據足以證明投資損失已經發生，可以依法認定損失。比如管理人在案涉基金項目管理過程中確實存在未履行適當性審查、基金投資管理不善、未及時進行基金清算等過錯，並且管理人無法提供相應證據證明目前案涉基金有回款可能，那麽法院因此認定投資者損失已經產生，管理人應當先行賠償投資者損失，賠付之後管理人相應可取得該基金後續回款的受償權。

2. 管理人在基金清算中存在的過錯與投資者的損失之間是否存在因果關系

部分案件中存在管理人故意拖延或怠於行使贖回投資標的或起訴該標的的執行合夥人的權利的情形，或者未將前述情形及時告知投資者，致使基金到期後，管理人和投資者從未向相關基金回購義務主體主張權利，至最終進入仲裁或訴訟程序時，基金項目執行合夥人及相關擔保主體已不知所蹤，投資者的權益已喪失通過司法程序進行確認的可能。在此種情況下，投資者的損失與管理人未履行信息披露義務、未積極采取基金清算措施的行為具有密切的因果關系。

部分案件中管理人在基金即將到期後並未采取訴訟仲裁等司法裁判措施向基金執行事務合夥人或者其他主體主張權利，而是通過分析前述主體的涉訴情況判斷主體的清償能力，基於節約應訴成本等實現債權費用的考慮，采取談判協商等路徑取得執行事務合夥人或其他主體的還款承諾或贖回協議等清算方案，在前述清算方案未得到兌現時再以訴訟仲裁的方式向相關主體主張權益。在這種情況中，投資者可能會以管理人未及時履行訴訟仲裁行為為由認為管理人怠於行使清算義務。

與第壹種情況相比，雖然管理人同樣也“未及時”以訴訟仲裁的方式向相關主體主張權利而是在基金到期若幹年後才采取訴訟仲裁措施，但是在清算的過程中管理人積極向各方主體爭取清算退出的方案，未采取訴訟仲裁路徑可以視為管理人基於其專業的研究水平、投資管理水平、基金管理能力作出的管理決策。並且從事實層面看，不論是基金到期幾年後采取訴訟仲裁措施還是基金剛到期時即采取訴訟仲裁措施，對投資者的損失差異的影響並不明顯，那麽此時投資者的損失與管理人行為的因果關系聯系較為勉強。

3. 管理人從案涉基金獲取的既得利益與其履行管理人職責及應承擔的賠付責任之間是否程度相當

在基金糾紛案件中，基金到期後未實現退出或贖回，投資者通常以管理人未勤勉盡責履行基金清算義務要求管理人還本付息，假如判決投資者勝訴，那麽管理人賠付金額累計達上千萬。

如果管理人在整個基金運營階段收取的管理費等收益遠低於行業標準，則在管理人滿足法律規定的應盡義務的情況下，評價其在基金清算階段履行的管理行為是否盡責，應當根據權利義務對等原則進行綜合評價。

管理人從案涉基金獲取的既得利益與管理人應當履行的職責、應向投資者承擔的賠付金額之間需滿足相當性，即權利義務對等原則。“賣者盡責、買者自負”的前提是賣者盡責，但如何評價“賣者盡責”的衡量標準是司法裁判中的難點，建議將管理人在基金項目中的獲利程度作為評價管理人履行義務程度的評價標準之壹。

私募基金項目合規管理的建議

（壹）切實履行投資者適當性審查義務

私募基金是壹種基於高風險項目設立的投資形式，基金運營過程中面臨投資本金虧損的風險。在“賣者盡責、買者自負”的原則要求下，投資者被課以更為獨立的風險承擔義務。

為避免基金清算後期投資者在心理層面和經濟能力無法承受基金投資虧損的打擊，管理人應當在基金募集階段給投資者打好“預防針”，即充分履行投資者適當性審查義務。

我國現行法律要求管理人應以適當方式了解投資者，包括投資者風險識別能力、風險承受能力，並且對私募基金進行風險評級，向投資者告知基金產品的投資風險，告知內容需詳盡至基金產品的運作模式、交易性質及法律關系、底層項目的真實性、資金流向與資金用途、價款及費用構成、收益支付方式、履行期限、投資風險和擔保情況，並且就基金合同的主要條款作出說明，尤其需要就投資本金和收益可能發生的最大損失風險向投資者作出特別說明，從而確保投資者在信息充分對等的情況下作出自主的投資選擇。

管理人、銷售機構應進—步規範履行適當性義務。壹是提高對投資者風險承受能力測評的精確性，在符合個人信息保護與數據安全的前提下，增設相關個性化的評測內容。

例如，由投資者主動確認是否存在影響其風險承受能力的重大事件；除要求投資者盡可能全面提供既有投資經歷外，應重點關註其投資高風險產品的經驗，原則上不宜將銀行儲蓄、認購國債等弱投資屬性行為認定為投資經驗；

對投資者提供的存在明顯疑點、自相矛盾或無依據支撐的信息，應進壹步審查核實。

二是增強投資者與產品之間的適配性，除關註投資者投資經驗、風險承受能力與基金產品之間的相適性外，還應將投資者對具體產品要素的特定偏好納入產品匹配考量。

在風險等級評定時，堅持“就高不就低”原則，防止投資者因購買超過其風險承受能力的基金產品遭致損失。三是加強對產品特質的說明和風險揭示。在銷售產品時做好符合完整性要求的“雙錄”工作，針對高齡投資者、知識文化水平相對較低的特殊投資者群體，還應註重說明的方式方法，確保產品介紹和風險揭示效果。

（二）披露義務充分完善且符合法律規定與合同約定

管理人需根據法律規定及與投資者間的合同約定進行信息披露，並在出現可能對投資者權益產生重大影響事由時及時召開投資者大會或者按照合同約定的程序對重大事由的解決路徑進行磋商、表決，以便管理人在符合程序合規的前提下采取後續措施維護案涉基金利益。

需註意的是，即使管理人選擇以網站、微信公眾號等方式進行信息披露，管理人也應當與投資者進行點對點溝通並留存錄音、截圖等溝通記錄證明，確保待披露的基金信息已被投資者及時收悉並充分理解披露信息的具體內容。

因此，建議管理人在基金募集前期充分獲取投資者正確的聯系方式，確認通過該聯系方式準確向投資者送達信息，這是與投資者進行有效聯系溝通進而披露基金信息的重要前提。

（三）完善投資者參與基金清算機制

私募基金清算程序是基金運行後期階段，也是基金能否退出或贖回的最後關鍵機會。經過數年的基金運營周期，投資者在本階段已經對基金項目的退出難點和管理人的基金運營能力有了較為具體的認知和了解。並且從常理邏輯可知，對基金權益維護最具有積極性和謹慎性的壹定是基金投資者本人。

因此，面對這壹至關重要的權益落實程序，強化投資者在基金清算全過程的參與度，完善投資者參與基金清算機制，是增強投資者與管理人之間信任度、降低基金無法退出贖回時管理人心理落差的重要舉措。

鼓勵管理人從投資者中選擇具有較強領導組織力、專業能力的投資者參與基金清算過程，在管理人的專業指引下，使投資者充分發揮自主選擇，參與基金清算措施的決策。

同時，讓投資者參與基金清算程序，也是對管理人進行監督的有效舉措，使管理人在投資管理活動中更為謹慎實施清算行為和忠於投資者的利益。

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