Joanne Job、Steven Hickey、William Martinez – 投資咨詢團隊

特朗普政府近期加征關稅的舉措，已在市場上引發類似2007–2008年全球金融危機期間的動蕩局面，尤以波動性高、價格發現迅速的公共市場最為明顯。相比之下，私募市場受其結構特性影響——例如流動性較低、估值周期滯後、信息披露程度有限——其反應並不那麽直接，市場對於這些保護主義措施對私募資產估值及表現的影響，尚未形成清晰認知。

本文將重點探討在當前環境下，投資者在私募市場配置中需關註的五個關鍵問題及其潛在影響。

1. 估值調整尚存滯後，長期壓力不可忽視

由於關稅推高企業成本、幹擾供應鏈並抑制增長，預計短期內企業利潤和經營表現將承壓。然而，私募市場估值通常采用反映基本面的會計方法，波動性較低，因而短期內資產價格可能並不會出現顯著變動。

盡管如此，若宏觀經濟壓力持續，資本成本上升等因素仍可能對相關行業和企業造成影響，私募資產估值也無法完全置身事外。投資者應對潛在的長期估值重估保持警覺。

2. 管理人盡調能力成為關鍵分化因素

此次關稅影響並不會在各類私募資產間平均分布，具體表現將取決於投資組合的資產類別、行業集中度與地域暴露。例如，私募信貸、基礎設施和私募股權策略中，若集中投資於出口導向型制造業等易受關稅沖擊的領域，業績分化或將更為明顯。

在這壹背景下，管理人在低利率時期是否堅持穩健的盡調流程、保守的杠桿假設及完善的風險對沖安排，將決定其在當前環境中的韌性。投資者應主動審視組合中的具體資產與管理人暴露，重點關註其應對成本波動、供應鏈重組及貿易流向變化的策略。管理人報告的及時性、組合構建邏輯以及風險管理能力，將成為穿越周期的關鍵指標。

3. 風險監測需更加精細化和前瞻性

自關稅政策宣布以來，公開市場信用利差持續走闊，反映出市場對借款人信用風險的上升預期。雖然私募貸款的信用利差不易量化，但合理推測，其風險溢價亦出現上升趨勢。

私募信貸因其定制化結構和直接與借款方接觸的特點，常規如違約率等指標難以準確反映潛在風險。因此，需采取更前瞻性的風險評估體系，涵蓋以下關鍵指標：平均利息保障倍數、已實現損失（毛值/凈值）、應計利息中實物支付比例、觀察名單上資產數量等。

此類做法雖以私募信貸為主，但在基礎設施債、房地產信貸等具有合同現金流的其他私募資產中同樣適用，尤其在宏觀經濟環境不穩定時期，更需因地制宜地制定差異化的風險監控框架。

4. 分紅與退出進程持續放緩

自2022年以來，投資者從私募股權和房地產等領域的分紅回款顯著放緩，因相關資產的退出渠道受限，許多基金臨近生命周期尾聲卻難以完成變現。當前關稅政策進壹步加劇這壹趨勢，不確定性上升、融資成本上行均抑制了交易活躍度。

在此情境下，投資者應采用更加保守的現金流預測模型。鑒於這些資產的非流動性，在市場承壓或退出放緩時，其分紅時點及規模高度不確定。因此，若過度依賴此類回款以滿足短期資金需求或資本義務，或將引發流動性風險。

5. 次級市場的戰術與戰略價值凸顯

當前政策變化可能促使更多投資者借助私募資產二級市場進行組合再平衡與結構調整。壹方面，部分投資者尋求變現退出；另壹方面，具備靈活資金與投資授權的機構，將有望捕捉市場錯配及估值低窪帶來的配置機會。

我們預計，無論是在GP主導的延續型基金（continuation vehicles），還是在LP主導的傳統交易中，都會出現具有吸引力的買入窗口。這也與我們近期發布的有關私募信貸二級市場的研究內容形成呼應。

在當前環境下，投資者應當將二級市場視為不僅是獲取流動性的工具，更是提升組合多元化、優化入場點的戰略配置手段。

私募資產配置的現實啟示

• 私募資產的估值反饋具有滯後性，投資者在解讀凈值（NAV）及表現時需保持謹慎；

• 越是動蕩時期，越能檢驗管理人的盡調和風險控制能力，穩健的策略將更有可能實現周期穿越；

• 私募信貸等領域需采用超越傳統指標的定制化風控框架，以識別潛在壓力信號；

• 在退出路徑受限背景下，投資者應避免對分紅回款抱有過高預期，保持現金流管理的彈性；

• 在策略和流動性管理上，私募資產二級市場的戰略地位日益突出，不容忽視。

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