從Manus案洞悉對賭糾紛所涉“不可抗力” 抗辯及裁判觀點

2026-05-06 14:00:00 · PE法律橋 · 楊春寶孫瑱

前言

近期，互聯網領域最受關註的商事熱點莫過於Manus海外並購案的最終處置結果——2026年4月27日，國家發改委外商投資安全審查工作機制辦公室發布正式公告，依法依規對美國Meta收購中國AI企業Manus項目作出禁止投資決定，明確要求雙方立即撤銷全部收購操作。Manus的早期投資人中不乏真格基金、紅杉中國等知名投資機構的身影，而該起跨國並購案被否直接打亂了投資人通過並購退出的計劃。眾所周知，在中國私募股權投資行業，對賭安排幾乎是投資協議常規條款，雖然我們並不知悉Manus的投資人手中是否握有這張“底牌”，但假設存在該等安排，Manus及其創始股東未來能否以不可抗力（即該起跨國並購案未通過監管審核）為由而不承擔股權回購或業績補償等對賭義務呢？

作為研究、處理對賭糾紛近二十年的私募基金律師，我們通過2020年撰寫的《創業企業如何審慎面對疫情導致對賭失敗的風險》和2022年撰寫的《案析新冠疫情對對賭協議履行的影響及對策》，探討了對賭糾紛中的“不可抗力” 抗辯。本文則側重於關註對賭糾紛案件中法院對於法律政策變化、政府監管措施、行政行為等通常的“不可抗力”抗辯的裁判觀點，為投融資雙方防範此類法律風險、規範交易行為提供專業參考。

壹、對賭糾紛所涉“不可抗力”相關裁判觀點

審理法院及案號	裁判觀點
廣東省廣州市中級人民法院 (2022)粵01民終12658 號	法律法規的出臺和更新並不屬於不能預見、不能避免並不能克服的客觀情況。雙方簽訂相關合同前後,相關部門均發布對P2P業務金融監管政策,具有壹定連貫性,證行金融公司成立於2014年,經營範圍包括投資管理,應知曉金融監管相關政策。退壹步說即使屬於不可抗力，鄭某應依約書面通知其他各方，各方應盡可能利用合理方法在可能的範圍內減輕損害，鄭某亦未依約通知科技金融公司。綜上，壹、二審法院對鄭某的相應抗辯意見不予采納。
北京市第三中級人民法院 (2019) 京03民終2112 號	不可抗力，是指不能預見、不能避免、不能克服的客觀情況。任何公司的重組上市本身都具有不確定性，中融金鼎公司長期從事相關工作，應對於因相關政策調整引發的市場變化及風險具有必要的認知及預判，故本案中監管政策的變化應視為中融金鼎公司在簽訂協議時可預見、可預知的風險，並不構成不可抗力。
北京市高級人民法院 (2021) 京民終178 號	不可抗力是指不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況。本案楊某、李某提及的規定雖然對通過互聯網銷售彩票的行為進行了嚴控和監管，但並未完全禁止通過互聯網銷售彩票。同時，互聯網銷售彩票在此之前也曾被多次叫停或加強監管審批，作為互聯網銷售彩票的經營者，楊某、李某理應對國家在互聯網銷售彩票活動上的壹貫政策精神予以註意，故上述文件的出臺不屬於不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況。
上海市長寧區人民法院 (2014) 長民二( 商) 初字第7680 號	雖然被告將樂園公司不能如期上市的理由歸咎於反傾銷、反補貼調查及制裁措施，但上述調查及制裁措施針對的是我國光伏產業的企業，並未直接作用於樂園公司。作為企業，無論其從事何種範圍的經營活動，均不可避免地會遭遇到各種市場風險，樂園公司作為壹家決定上市的企業，在與原告等增資方簽訂協議前就應對可能遭遇的市場風險及自身的抗風險能力有充分預估，並在此基礎上從事經營活動、做出決策、簽訂協議。此外，雖然在2012 年11 月至2013 年12 月期間，新股發行確曾暫停，但在此之前，曾發生過多次新股暫停發行的情形。作為決定上市的企業，樂園公司及被告對新股暫停發行、暫停發行可能引發的後果應充分了解，可以通過制定相應條款以應對風險、保護目標公司、原始股東及增資方的權益，為最終實現樂園公司上市這壹目標創造有利條件。
江西省高級人民法院 (2015) 贛民壹初字第3 號	不可抗力是指不能預見、不能避免並不能克服的客觀情況。本案中被告南昌寶葫蘆土地被政府征收，這種征收行為是南昌寶葫蘆不能預見、不能避免並不能克服的客觀情況。但判決僅免除目標公司責任，不免除股東回購義務。
湖南省長沙市中級人民法院 (2022)湘01 民終3926 號	最高人民法院《關於依法妥善審理涉新冠肺炎疫情民事案件若幹問題的指導意見（壹）》第二條之規定，審理涉疫情民事案件，要準確適用不可抗力的具體規定，嚴格把握適用條件。對於受疫情或者疫情防控措施直接影響而產生的民事糾紛，符合不可抗力法定要件的，才適用相關不可抗力的法律規定。當事人主張適用不可抗力部分或者全部免責的，應當就不可抗力直接導致民事義務部分或者全部不能履行的事實承擔舉證責任。本案中遊娛商業公司並未就疫情或疫情防控措施對其業績造成的影響提供證據證明責任，故，本院對遊娛商業公司的該上訴主張不予支持。
湖北省宜昌市中級人民法院 (2023) 鄂05 民終1757 號	某某集團與某某公司、裴某兵簽訂《發行股份購買資產補充協議》《盈利預測補償補充協議》時，新冠病毒感染的疫情很大程度上有所緩解，旅遊市場處於恢復階段，但前述協議簽訂後具體的疫情散發特征、疫情防控措施以及疫情對旅遊業影響程度的預見，對於普通商事交易主體有壹定難度，故壹審法院依據綜合因素，確定某某公司、裴某兵按照《盈利預測補償補充協議》約定標準的40%進行業績補償。裴某兵簽訂《盈利預測補償補充協議》，對業績補償進行變更，表示其認可疫情及疫情防控導致盈利預測補償協議履行市場環境條件發生的變化，且對疫情及疫情防控措施對後續某某公司經營的影響在壹定程度上有所預見，這部分屬於商業風險，裴某兵抗辯完全不進行業績補償，沒有事實和法律依據，不予采信。
雲南省昆明市中級人民法院 (2023) 雲01 民終17799 號	對被告王認為《股權收購協議》因新冠疫情不可抗力的原因已經終止並解除的主張，壹審法院認為雖然《股權收購協議》第九條第三項約定不可抗力原因或甲方主管部門原因致使本協議無法履行的，本協議終止，且互不視為違約，各方相互返還資產，並自行承擔由此產生的費用及損失。但新冠疫情雖然不可預見，但不並導致《股權收購協議》無法履行，且目標公司貴州東城在疫情發生前已連帶三年未完成對賭業績指示，被告王****在疫情發生後也未提出解除合同，對被告王的上述主張，壹審法院不予支持。目標公司經營範圍涉及受疫情影響較大的行業，新冠疫情對目標公司的經營業績影響嚴重，依據原協議對賭業績指標對2020 年、2021 年凈利潤的指標進行考核顯失公平，考慮到新冠疫情的不可預見性及投資風險共擔的基本原則，壹審法院酌情調整2020年、2021年凈利潤指標為原合同約定的50**% 。二審維持原判。
四川省崇州市人民法院 (2021) 川0184 民初2362 號	合同中各方約定股權回購條件成就新同德合夥企業就有權要求權某回購其股權，並未約定不可抗力可以阻卻股權回購條件的成就，故權某的抗辯理由並不符合合同約定和法律規定，本院對權某該抗辯理由不予采信。
北京市高級人民法院(2019) 京民終536號	對於颯特公司能否如期公開發行股票並上市存在的不確定性，各方當事人均明知且有預期。颯特公司未能如期公開發行股票並上市系正常的商業風險範疇，不屬於《中華人民共和國民法總則》第壹百八十條規定的“ 不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況” 的不可抗力的情形。
上海市高級人民法院 (2020)滬民申713 號	汽車行業整體業績下滑應屬於商業風險範疇，且系爭協議中亦未將商業風險約定為不可抗力事項，故蔣某不能據此要求免除其在協議項下的支付回購款等義務，駁回再審申請。

審理法院及案號

裁判觀點

廣東省廣州市中級人民法院

(2022)粵01民終12658 號

法律法規的出臺和更新並不屬於不能預見、不能避免並不能克服的客觀情況。雙方簽訂相關合同前後,相關部門均發布對P2P業務金融監管政策,具有壹定連貫性,證行金融公司成立於2014年,經營範圍包括投資管理,應知曉金融監管相關政策。退壹步說即使屬於不可抗力，鄭某應依約書面通知其他各方，各方應盡可能利用合理方法在可能的範圍內減輕損害，鄭某亦未依約通知科技金融公司。綜上，壹、二審法院對鄭某的相應抗辯意見不予采納。

北京市第三中級人民法院

(2019) 京03民終2112 號

不可抗力，是指不能預見、不能避免、不能克服的客觀情況。任何公司的重組上市本身都具有不確定性，中融金鼎公司長期從事相關工作，應對於因相關政策調整引發的市場變化及風險具有必要的認知及預判，故本案中監管政策的變化應視為中融金鼎公司在簽訂協議時可預見、可預知的風險，並不構成不可抗力。

北京市高級人民法院

(2021) 京民終178 號

不可抗力是指不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況。本案楊某、李某提及的規定雖然對通過互聯網銷售彩票的行為進行了嚴控和監管，但並未完全禁止通過互聯網銷售彩票。同時，互聯網銷售彩票在此之前也曾被多次叫停或加強監管審批，作為互聯網銷售彩票的經營者，楊某、李某理應對國家在互聯網銷售彩票活動上的壹貫政策精神予以註意，故上述文件的出臺不屬於不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況。

上海市長寧區人民法院

(2014) 長民二( 商) 初字第7680 號

雖然被告將樂園公司不能如期上市的理由歸咎於反傾銷、反補貼調查及制裁措施，但上述調查及制裁措施針對的是我國光伏產業的企業，並未直接作用於樂園公司。作為企業，無論其從事何種範圍的經營活動，均不可避免地會遭遇到各種市場風險，樂園公司作為壹家決定上市的企業，在與原告等增資方簽訂協議前就應對可能遭遇的市場風險及自身的抗風險能力有充分預估，並在此基礎上從事經營活動、做出決策、簽訂

協議。

此外，雖然在2012 年11 月至2013 年12 月期間，新股發行確曾暫停，但在此之前，曾發生過多次新股暫停發行的情形。作為決定上市的企業，樂園公司及被告對新股暫停發行、暫停發行可能引發的後果應充分了解，可以通過制定相應條款以應對風險、保護目標公司、原始股東及增資方的權益，為最終實現樂園公司上市這壹目標創造有利條件。

江西省高級人民法院

(2015) 贛民壹初字第3 號

不可抗力是指不能預見、不能避免並不能克服的客觀情況。本案中被告南昌寶葫蘆土地被政府征收，這種征收行為是南昌寶葫蘆不能預見、不能避免並不能克服的客觀情況。但判決僅免除目標公司責任，不免除股東回購義務。

湖南省長沙市中級人民法院

(2022)湘01 民終3926 號

最高人民法院《關於依法妥善審理涉新冠肺炎疫情民事案件若幹問題的指導意見（壹）》第二條之規定，審理涉疫情民事案件，要準確適用不可抗力的具體規定，嚴格把握適用條件。對於受疫情或者疫情防控措施直接影響而產生的民事糾紛，符合不可抗力法定要件的，才適用相關不可抗力的法律規定。當事人主張適用不可抗力部分或者全部免責的，應當就不可抗力直接導致民事義務部分或者全部不能履行的事實承擔舉證責任。本案中遊娛商業公司並未就疫情或疫情防控措施對其業績造成的影響提供證據證明責任，故，本院對遊娛商業公司的該上訴主張不予支持。

湖北省宜昌市中級人民法院

(2023) 鄂05 民終1757 號

某某集團與某某公司、裴某兵簽訂《發行股份購買資產補充協議》《盈利預測補償補充協議》時，新冠病毒感染的疫情很大程度上有所緩解，旅遊市場處於恢復階段，但前述協議簽訂後具體的疫情散發特征、疫情防控措施以及疫情對旅遊業影響程度的預見，對於普通商事交易主體有壹定難度，故壹審法院依據綜合因素，確定某某公司、裴某兵按照《盈利預測補償補充協議》約定標準的40%進行業績補償。

裴某兵簽訂《盈利預測補償補充協議》，對業績補償進行變更，表示其認可疫情及疫情防控導致盈利預測補償協議履行市場環境條件發生的變化，且對疫情及疫情防控措施對後續某某公司經營的影響在壹定程度上有所預見，這部分屬於商業風險，裴某兵抗辯完全不進行業績補償，沒有事實和法律依據，不予采信。

雲南省昆明市中級人民法院

(2023) 雲01 民終17799 號

對被告王**認為《股權收購協議》因新冠疫情不可抗力的原因已經終止並解除的主張，壹審法院認為雖然《股權收購協議》第九條第三項約定不可抗力原因或甲方主管部門原因致使本協議無法履行的，本協議終止，且互不視為違約，各方相互返還資產，並自行承擔由此產生的費用及損失。但新冠疫情雖然不可預見，但不並導致《股權收購協議》無法履行，且目標公司貴州東城在疫情發生前已連帶三年未完成對賭業績指示，被告王**在疫情發生後也未提出解除合同，對被告王** 的上述主張，壹審法院不予支持。

目標公司經營範圍涉及受疫情影響較大的行業，新冠疫情對目標公司的經營業績影響嚴重，依據原協議對賭業績指標對2020 年、2021 年凈利潤的指標進行考核顯失公平，考慮到新冠疫情的不可預見性及投資風險共擔的基本原則，壹審法院酌情調整2020年、2021年凈利潤指標為原合同約定的50% 。二審維持原判。

四川省崇州市人民法院

(2021) 川0184 民初2362 號

合同中各方約定股權回購條件成就新同德合夥企業就有權要求權某回購其股權，並未約定不可抗力可以阻卻股權回購條件的成就，故權某的抗辯理由並不符合合同約定和法律規定，本院對權某該抗辯理由不予采信。

北京市高級人民法院(2019) 京民終536號

對於颯特公司能否如期公開發行股票並上市存在的不確定性，各方當事人均明知且有預期。颯特公司未能如期公開發行股票並上市系正常的商業風險範疇，不屬於《中華人民共和國民法總則》第壹百八十條規定的“ 不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況” 的不可抗力的情形。

上海市高級人民法院

(2020)滬民申713 號

汽車行業整體業績下滑應屬於商業風險範疇，且系爭協議中亦未將商業風險約定為不可抗力事項，故蔣某不能據此要求免除其在協議項下的支付回購款等義務，駁回再審申請。

二、律師建議

通過上述案例梳理可知，在構成足以阻卻對賭回購義務履行的“不可抗力”的認定方面，司法機關的審判口徑高度壹致，即：法律政策變化、IPO 暫停、監管政策調整壹般屬於可預見的商業風險或市場風險，並非不可抗力；疫情在特定情形下（當事人需舉證證明疫情及政府疫情防控措施直接導致部分或全部不能履行回購義務）可能被認定為不可抗力，否則無法免除回購義務人的回購責任，僅酌情調低違約金或利息；政府征收或規劃調整可被認定為不可抗力。據此，我們對投融資雙方分別提出建議如下：

1.投資方

首先，建議盡可能不在投資協議中就對賭回購安排約定不可抗力條款；其次，如在回購條件觸發前，被投企業以不可抗力為由要求延長對賭期限，建議在謹慎評估各方面因素（包括被投企業實現對賭目標的可能性、自身的退出時點和退出對價需求、被投企業所謂的“不可抗力”是否足以構成不能預見、不能避免並不能克服的客觀情況等）後作出相關決策，例如：可以考慮拒絕接受延期，或在接受延期的同時要求對賭義務人簽訂《股份回購確認函》或《補充回購協議》等能夠證明回購義務人承諾回購的文件；再次，壹旦觸發回購條件，應及時向回購義務人主張回購，如其以不可抗力為由拒絕回購，則應及時通過訴訟或仲裁主張回購權利。此外，投資方在與被投企業進行溝通時，應盡可能保留書面溝通記錄，建議優先采取紙質信函或電子郵件，向投資協議項下通知條款約定的被投企業及其回購義務人的通訊地址有效送達，並同步保留相關微信聊天記錄和快遞存根，以便在未來產生相關爭議時可作為證據提交。

2.融資方

首先，建議務必把IPO暫停、政策變動、政府行為等明確作為投資協議項下對賭回購條款中的“不可抗力/免責事項”，雖然寫了也未必完全得到支持，但如果不寫，則被支持的可能性為零（如(2020)滬民申713號、(2021)川0184民初2362號案件）。

其次，在約定不可抗力的同時，還應同時約定“期限順延/責任減免”。如前所述，即便投資協議約定了不可抗力條款，法院仍可認定該等因素系“商業風險”而不支持免責（如(2023)雲01民終17799號案件）。

再次，壹旦發生投資協議約定的不可抗力事件，或雖非投資協議約定但融資方認為會阻礙對賭目標達成的事件，必須第壹時間書面通知投資方並保留證據，否則可能直接喪失抗辯權（如(2022)粵01民終12658號案件）。

最後，在發生投資協議約定的不可抗力事件，或雖非投資協議約定但融資方認為會阻礙對賭目標達成的事件之後，建議不要隨便簽訂實質性確認回購義務的法律文件。如上文中對投資方的建議，其可能要求對賭義務人簽訂《股份回購確認函》或《補充回購協議》，壹旦融資方簽署該等文件，則法院可能會認定回購義務人自願放棄不可抗力抗辯（如(2023)鄂05民終1757號案件）。

結語

結合本文梳理的司法實踐中法院的裁判觀點，我們再來看看Manus海外並購案。雖然，它是2021年《外商投資安全審查辦法》實施以來監管機構首次公開亮出“禁止投資”牌的案例，但該案的審核結果並未超出法定範疇，當事人對此應有壹定預見性。因此，監管審核口徑並非“不可預見”，事實上，正是基於可預見性，Manus為應對監管也采取了遷移總部、剝離業務等措施，如果Manus的投資人約定了對賭，對賭義務人難以以“並購案被否”為由免除回購或業績補償義務。

此外，從司法裁判規律來看，對賭糾紛中不可抗力抗辯的成立，必須同時滿足“不能預見、不能避免、不能克服”三大法定要件，且需結合合同約定、通知義務履行、證據留存等多方面因素綜合判斷，這就要求投融資雙方在簽訂對賭協議時，務必註重條款的精細化設計，提前防範不可抗力相關法律風險。無論是投資方的風險防控，還是融資方的抗辯準備，都需要專業的法律指導，才能在復雜的商事交易中維護自身合法權益。

作者簡介

楊春寶律師

壹級律師

（正高級職稱）

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電郵：

chambers.yang@dentons.cn

大成（上海）律師事務所高級合夥人、資本市場部主任、國資基金研究中心主任，大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執業30年，長期從事私募基金、投融資、並購重組法律服務，涵蓋大金融、大健康、房地產和基礎設施、TMT、展覽業、制造業等行業。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業”榜單，並多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續榮登《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院實務導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執業領域為：公司、投資並購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建築工程，以及上述領域的爭議解決。

作者簡介

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合夥人

電郵：

sun.zhen@dentons.cn

孫律師在執業前先後在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，並具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》並發表數十篇並購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業並購、電商和勞動法律事務。