重磅！国资委禁止股权回购，释放哪些监管信号？

2025-06-18 14:01:00 · PE法律桥

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文/Ian

2025年4月25日，针对“关于是否可以在增资协议中约定股东享有回购权利问题的咨询”，国资委在官方网站的答复中明确：企业进场增资过程中，交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购的任何内容。

此前，国务院国资委于2025年2月18日发布《企业国有资产交易操作规则》（以下简称“新规”），进一步规范了企业国有资产交易行为，并明文禁止在产权转让与增资协议中约定股权回购条款：

第三十条针对企业产权转让交易规定：交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整；

第六十九条针对增资交易规定：交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容，不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。

国资委官网问答截图

一、禁止回购条款的五重立法目的

（一）防范名股实债，回归股权投资本质

回购条款若实质上导致投资回报与标的企业的经营业绩脱钩，即不是根据标的企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资方提供保本保收益承诺，定期向投资方支付固定收益，并在满足特定条件后由回购方赎回股权或者偿还本息的，则违背了股权投资“风险共担、利益共享”的本质，从而导致国有资本的投资效能以“投资收益”之名变相流失。

（二）遏制利益输送与价格操纵风险

股权回购的定价机制常隐含利益输送空间，因回购价格多约定为“本金+固定利率”，其利率水平通常高于企业融资成本。例如，某回购义务人需以本金加年化8%的利率回购投资方股权，而同期银行贷款利率可能仅为3.5%左右，其间利差或构成对投资方的利益输送。

（三）保障公开交易的程序正义

在公开挂牌交易场景中，若协议中预先约定股权回购条款，可能暗示交易双方在挂牌前已就交易内容达成一致，构成对公开交易的实质性规避。基于理性的商业逻辑考量，若无内定的摘牌方，标的企业及控股股东几乎没有理由为自己戴上回购义务的枷锁。

（四）维护国有资本的战略布局

国有资本通常承担如科创、基建等领域的战略性投资任务，具有周期长、回报慢的特点，回购条款的存在可能诱导投资方实施短视行为，干扰国有资本服务于国家战略的功能定位。如以业绩增长率为考量因素的，当企业因行业周期性波动影响短期业绩表现时，回购条款以及管理人履职压力可能迫使国有股东处置其潜力资产，破坏长期产业布局。

（五）强化对国有资产的穿透式监管

股权回购条款可能通过多层嵌套、阴阳合同等方式隐蔽存在，以对赌协议、收益权安排等名义变相约定回购实质。此类操作在增加监管难度的同时，还可能掩盖国有资产流失、催生债务风险等问题。新规推动交易结构透明化，便于监管部门通过公开文件识别法律关系本质。

二、为何连“回购权利”也禁止？

一方面，尽管权利可放弃行使，但预先约定的回购权利可能成为未来违规操作的“合法”依据。例如在国有股东增资时约定“原股东有权在一定期间内以投资本金加利息回购投资方股权”，表面上是赋予原股东选择权，但若该期间内企业发展势头良好，估值大幅增长，而原股东选择按约定价格回购的，可能导致国有股东无法享受企业增值收益，构成变相的利益掠夺与国有资产流失。

另一方面，允许国有股东保留回购权利的合理性基础在于“维护国有资本控制力”。当国资持股比例被稀释或当投资方未能履行战略赋能义务时，国有股东可通过回购加强控制权或迫使其退出，然而，此类合理性基础难以与不当利益安排进行有效区分。此外，若对权利与义务做区分监管，需建立复杂的审查标准，势必大幅增加监管成本：监管机构需逐一核查每项回购权利条款的背景、定价机制、触发条件等，引发监管资源的低效配置。

新规对股权回购条款的“全口径禁止”，体现了国有资产监管从“事后救济”向“事前预防”的范式转变。未来随着企业国有资产交易机制的深化改革，相关规则可能进一步细化，但相信禁止变相借贷、维护交易真实性的监管基调将持续贯穿国有资产交易的全流程。